paragon AG: Wie Phönix aus der Asche

Der Autoelektronik-Spezialist startet nach Aufhebung der Insolvenz so richtig durch

Analyst: Matthias Wahler

 

 

Wenn Sie überhaupt schon einmal von der paragon AG gehört haben, dann vermutlich in einem unerfreulichen Zusammenhang. Der Automobilzulieferer aus Delbrück hat nämlich im Oktober 2009 Insolvenz angemeldet, nachdem mit den Banken keine Einigung über eine Neustrukturierung der hohen Verbindlichkeiten zu erzielen war. In der damaligen Wirtschaftskrise wäre diese zwingend erforderlich gewesen, um die Finanzierung auf eine solide Basis zu stellen.

 

Als nachteilig erwies sich bei den Verhandlungen, dass einige Banken ihre Forderungen veräußert hatten. Dadurch musste das paragon-Management zum Teil mit völlig unbekannten Partnern sprechen. Auf die gebotene Rückzahlungsquote von 61 Prozent wollten nicht alle Beteiligten eingehen. Das war zu hoch gepokert: Im Zuge der Insolvenz mussten sie sich mit einer Zahlung von nur noch 13 Prozent des Nominalwerts zufrieden geben.

 

 

Insolvenz als Chance für einen unbelasteten Neuanfang genutzt

Das Kapitel paragon war mit der Insolvenz aber keineswegs beendet – ganz im Gegenteil. Schließlich hat der Vorstandsvorsitzende und Großaktionär Klaus Dieter Frers den Weg der Planinsolvenz ganz bewusst gewählt, um die Gesellschaft in Ruhe neu strukturieren zu können. Und der Plan ging auf!

 

Entscheidend waren dafür zwei Faktoren: Die großen Kunden hielten paragon die Treue und das operative Geschäft entwickelte sich mit der beginnenden konjunkturellen Erholung schnell wieder positiv. Entsprechend konnte die Insolvenz bereits nach der Rekordzeit von fünf Monaten aufgehoben werden.

 

Somit hat mit der paragon AG erstmals ein börsennotiertes Unternehmen den Weg aus der Insolvenz geschafft und ist dabei vollständig erhalten geblieben!

 

 

Fokussierung auf Automobilelektronik

Was macht paragon überhaupt, werden Sie sich nun fragen. Nachdem das Unternehmen bis vor einigen Jahren noch breit als Elektronikhersteller aufgestellt war, konzentrieren sich die Delbrücker heute komplett auf die Automobilelektronik und haben dabei vor allem die Bedürfnisse der Insassen im Auge.

 

Die zentralen Kunden sind große deutsche Hersteller wie VW, Daimler, BMW und Audi. Dass diese sich auch in der Insolvenz nicht von ihrem Zulieferer abwandten, ist ein starker Beweis für die Qualität der Produkte.

 

 

Innovative Produkte für mehr Reisekomfort im Auto

Eines der zentralen Produkte von paragon sind Luftaufbereitungs- und -verbesserungssysteme, die mit Hilfe von Sensoren erkennen, wenn beispielsweise in Tunneln oder an Ampeln gesundheitsschädliche Gase zunehmen, und dann die Umluftklappen automatisch schließen. Das System bindet auch Feinstäube und Gerüche und beseitigt Keime und Bakterien, die in der Klimaanlage entstehen. Im Bereich Luftgütesensoren ist paragon mit einem Anteil von über 85 Prozent unangefochtener Weltmarktführer.

 

Als Verkaufsschlager entpuppt sich derzeit außerdem das Gurtmikrofon „belt-mic“, das die Sprachqualität beim Telefonieren erheblich verbessert. Beim Audi R8 wird das belt-mic bereits serienmäßig eingebaut. Zu einem weiteren Top-Seller könnte sich ein neuartiger Start-Stopp-Sensor mausern, der für eine sichere Erkennung der Gangposition sorgt und auch in Hybrid-Fahrzeugen eingesetzt wird.

 

Nachdem die Applikationen bisher vor allem in der Oberklasse zur Anwendung kamen, interessieren sich nun zunehmend auch Hersteller von Mittel- und Kompaktklasse-Fahrzeugen für die Systeme, die den Reisekomfort erhöhen. Paragon profitiert also vom Wachstum der Automobilindustrie insgesamt, aber auch davon, dass kleinere Fahrzeuge mit immer mehr Komfort ausgestattet werden. Und mit dem neu entwickelten Anzeigesystem für Elektrofahrzeuge rückt auch diese Kategorie zunehmend in den Fokus. Paragon ist also für die Zukunft gerüstet!

 

 

Satte Gewinne im Jahr Eins nach der Insolvenz

Lassen Sie uns nun zu den Zahlen kommen. Diese bedürfen bei einem Unternehmen, das sich vor kurzem noch in der Insolvenz befand, natürlich einiger Erläuterungen. Wichtig ist zunächst der Hinweis, dass sich das Jahr 2010 in zwei Rumpfgeschäftsjahre unterteilt – den Zeitraum 1.1. bis 31.05.2010, in dem die Insolvenz abgeschlossen wurde, gefolgt von sieben Monate mit normaler Geschäftstätigkeit. Um Ihnen einen Überblick zu geben und aus Gründen der Vergleichbarkeit stellen wir beide Zeiträume als Einheit dar.

 

So betrachtet stellte sich der Umsatz im Gesamtjahr 2010 auf 60,4 Mio. Euro. Das um die Insolvenzeffekte bereinigte operative Ergebnis (EBITDA) legte dank umfangreicher Maßnahmen zur Kosteneinsparung um 41 Prozent zu auf 10,2 (7,2) Mio. Euro. Damit hat paragon sogar die zweimal erhöhte eigene Prognose letztlich noch übertroffen.

 

Das bereinigte Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) konnte auf 5,2 (1,9) Mio. Euro fast verdreifacht werden, woraus sich eine EBIT-Marge von immerhin 8,6 Prozent errechnet. Und der Jahresüberschuss erreichte allein in den letzten sieben Monaten 3,2 Mio. Euro oder 0,77 Euro je Aktie. Im Gesamtjahr wären es ohne Insolvenzeffekte 3,8 Mio. Euro bzw. 0,92 Euro je Aktie gewesen.

 

 

Langfristige Verträge sehr vorteilhaft

Der Zulieferer aus Delbrück befindet sich also wieder auf Erfolgskurs. Profitiert haben davon auch die Altaktionäre, die trotz der zwischenzeitlichen Insolvenz nicht mit einer leeren Hülle zurückgelassen wurden. 2010 hat sich das Kursniveau auf über 11 Euro glatt verzehnfacht, bevor in den letzten Monaten eine Konsolidierung einsetzte. Optisch wirkt die Aktie dadurch nun recht teuer. Tatsächlich ist sie aber immer noch günstig bewertet.

 

Unsere Überlegungen zu den künftigen Gewinnen basieren auf den regelmäßig sehr langfristigen Lieferverträgen, mit denen die Automobilkonzerne ihre Produktion absichern. Die Verträge laufen mindestens über eine Modellgeneration – oft noch darüber hinaus – was für paragon sehr positiv zu werten ist. Schon heute ist dank dieser Vereinbarungen so gut wie sicher, dass der Umsatz in 2011 zumindest leicht zulegen wird. Die Marge sollte stabil bleiben, womit der Gewinn je Aktie über 1 Euro betragen wird. Das KGV liegt also bereits in diesem Jahr bei nur 8,6!

 

Die Japan-Krise hat, wie Vorstand Frers auf der Bilanzpressekonferenz Ende März mitteilte, keine direkten Auswirkungen auf das Geschäft von paragon. Es ist nur ein Bauteil betroffen, für das ein Ersatzprodukt aus China verfügbar ist. Und ab dem kommenden Jahr wird sich die Situation, das lässt sich ebenfalls aus dem Auftragsbestand ablesen, noch verbessern.

 

So ist die verhaltene Entwicklung 2011 quasi noch als Nachwirkung der Insolvenz zu verstehen, da einige Kunden in dieser Zeit zumindest keine neuen Aufträge erteilten. Daher erwartet der Vorstand in der Folge einen Umsatzsprung, womit ein entsprechender Ergebnisanstieg einhergehen sollte. Die Bewertung wird dann nochmals deutlich günstiger. Wir trauen paragon für 2012 einen Gewinn von 1,40 Euro je Aktie zu, vielleicht sogar 1,50 Euro. Das wäre ein KGV von mindestens 6,3.

 

 

Schulden werden rasch sinken

Einen Schönheitsfleck wollen wir Ihnen aber nicht verhehlen. So zeigt ein Blick in die Bilanz, dass die Gruppe auch nach den Bereinigungen im Zuge der Insolvenz noch recht hoch verschuldet ist. Mit der guten Gewinnentwicklung haben sich die Eigenmittel zwar allein in dem siebenmonatigen Rumpfgeschäftsjahr auf 4,5 (1,3) Mio. Euro mehr als verdreifacht. Doch mit 10,3 Prozent ist die Eigenkapitalquote noch immer sehr niedrig.

 

Ein größeres Risiko ist damit unseres Erachtens aber nicht verbunden. Erstens arbeitet paragon nicht mehr mit einem Bankenkonsortium, sondern nur noch mit einer Hausbank zusammen, die die Situation des Zulieferers genau kennt und sich trotz der zwischenzeitlichen Insolvenz nicht abgewendet hat. Und zweitens wird sich die Eigenkapitalausstattung dank der üppigen Mittelzuflüsse aus dem operativen Geschäft recht schnell erhöhen.

 

Sofern paragon unsere 2011er-Prognose erreicht, würde sich die Eigenkapitalquote schon zum Jahresende auf rund 20 Prozent stellen. Und Ende 2012 dürften es dann schon an die 33 Prozent sein – dann hätte paragon aus eigener Kraft wieder solide Bilanzrelationen geschafft. Denkbar wäre auch die Stärkung der Kapitalbasis über eine Kapitalerhöhung. Auch dieses Vorgehen würden wir bei paragon positiv bewerten. Alles in allem ist der Elektronik-Spezialist also ein hochinteressantes Investment!

 

 

Kennzahlen

	2009	2010	2011e
Umsatz	67,3 Mio. €	60,4 Mio. €	65 Mio. €*
Nettoergebnis	-47,6 Mio. €	3,8 Mio. €**	4,2 Mio. €*
Erg./Aktie	-11,35 €	0,92 €**	1,02 €*
KGV	neg.	9,5**	8,6*
Dividende	0,00 €	0,00 €	0,00 €*
Div.rendite	0,0%	0,0%	0,0%*

*  Quelle: Schätzung GSC Research

** bereinigt um Insolvenzeffekte

 

Nächste Hauptversammlung: 17.05.2011

 

 

paragon AG, ISIN DE0005558696

Hoch/Tief 52 W.	Aktienzahl	Börsenwert
13,79/2,09 €	4.114.788	36,0 Mio. €

 

 

Empfehlung: KAUFEN

Kurs 11.04.2011	Potenzial	Risiko
8,75 €	12,50 €	gering/mittel